Peu de temps après les élections de 2022 au Kenya, le shilling s’est rapidement déprécié par rapport au dollar américain – la principale monnaie du pays pour les transactions internationales – alimentant une vague de mécontentement politique.
Plus d'un an plus tard, la Banque centrale du Kenya, s'inspirant du Fonds monétaire international, a déclaré que la ruée sur le shilling constituait une correction du marché pour une monnaie surévaluée entre 20 et 25 %.
Au début de cette année, le shilling s’est redressé. Le spécialiste en finance Odongo Kodongo répond à nos questions sur les fluctuations du taux de change au Kenya.
Le Kenya applique un régime de taux de change flottant. Cela signifie que la valeur du shilling est, en principe, déterminée par la demande et l’offre du marché. La demande et l’offre du marché sont affectées par les mouvements d’argent à travers les frontières nationales.
Les mouvements d’argent vers le pays sont déterminés par des forces telles que la valeur des exportations et des transferts depuis l’étranger (tels que les envois de fonds de la diaspora) et la valeur des investissements depuis l’étranger. Par exemple, si le Kenya exporte davantage de biens à des prix plus élevés, cela augmente la demande de shillings, car les exportateurs kenyans convertissent leurs recettes en dollars en shillings. Le shilling s’apprécie, toutes choses égales par ailleurs.
Du côté de l’offre, on trouve la valeur des importations et des transferts sortants (comme les pensions des expatriés retraités) et la valeur des investissements à l’étranger. Par exemple, pour acheter des actions à l’étranger, les Kenyans doivent vendre des shillings pour acheter des devises étrangères. Cela augmente l’offre de shilling, ce qui entraîne sa dépréciation, toutes choses égales par ailleurs.
Les moteurs des flux monétaires internationaux sont, à leur tour, affectés par des facteurs économiques (appelés fondamentaux) tels que les taux d’intérêt, l’inflation et les revenus. Par exemple, une baisse des taux d’intérêt au Kenya pourrait encourager les entreprises à emprunter pour financer leurs opportunités d’investissement, augmentant ainsi la production économique du Kenya.
L'augmentation de la production économique génère davantage de biens destinés à être vendus au Kenya et à l'étranger. Les ventes à l’étranger augmentent la valeur des exportations, ce qui entraîne une appréciation du shilling. À l’inverse, une augmentation des emprunts publics à l’étranger entraîne initialement une appréciation du shilling à mesure que les réserves de devises étrangères du Kenya augmentent. Cependant, cela fait également naître l’espoir que le Kenya paiera désormais davantage aux créanciers étrangers, ce qui pourrait entraîner un certain renversement de l’appréciation initiale.
Le taux de change est important pour plusieurs raisons.
Premièrement, cela pourrait stimuler l’inflation intérieure. Par exemple, si un baril de pétrole se négocie à 100 dollars américains et que le taux de change est de 120 KES pour un dollar américain, nous payons 12 000 KES par baril. Si le shilling se dépréciait à 150 KES/dollar, nous paierions désormais plus : 15 000 KES le baril. Étant donné que le pétrole est utilisé dans la fabrication de biens et la fourniture de services (tels que le transport), une facture pétrolière plus élevée rend ces biens et services plus chers.
Deuxièmement, le taux de change affecte également les revenus que nous gagnons grâce aux exportations. Par exemple, des exportations d’une valeur de 1 000 $ US nous rapporteraient plus de shillings (150 000 KES) à un taux de change de 150 KES/dollar plutôt que seulement 120 000 KES à 120 KES/dollar.
Toutefois, les secteurs économiques ne sont pas affectés de la même manière par les variations des taux de change. Les secteurs qui n’exportent ni n’importent de biens et ceux qui ne concurrencent pas les biens importés ne sont guère affectés par les taux de change.
Dans un système de change régi par le marché comme celui du Kenya, la responsabilité de la banque centrale est assez simple. Il s’agit d’assurer la stabilité du taux de change, de faciliter la planification des entreprises et des ménages et de maintenir la confiance dans la monnaie. Pour ce faire, elle intervient sur le marché chaque fois que les fluctuations des taux de change l'exigent.
Par exemple, le 5 décembre 2023, le comité de politique monétaire de la banque centrale est intervenu en augmentant le taux d’intérêt directeur de 10,5 % à 12,5 % au motif que le shilling s’était déprécié « plus que nécessaire pour rétablir l’équilibre ». Une augmentation du taux d’intérêt devrait attirer les investisseurs étrangers, créant une demande pour le shilling et provoquant son appréciation.
Toutefois, cette action n’a pas modifié les attentes du marché. Le shilling a continué de baisser et, le 25 février 2024, il s'était déprécié à 163/US$. Cela est probablement dû au fait qu’il y avait d’autres raisons qui maintenaient le shilling faible, comme les craintes des investisseurs concernant un éventuel défaut de paiement sur la dette euro-obligataire du Kenya arrivant à échéance.
À la mi-janvier 2024, le Kenya a cherché à refinancer ses obligations en euro-obligations de 2 milliards de dollars arrivant à échéance. Lorsqu'elles ont été contactées, deux institutions multilatérales, le Fonds monétaire international et la Banque de commerce et de développement, ont engagé près d'un milliard de dollars de nouveaux prêts.
Ce « succès » a provoqué un premier changement de tendance dans la valeur du shilling. Plus tard, poussé par le succès de la Côte d'Ivoire, le Kenya a émis une obligation de 1,5 milliard de dollars à sept ans sur le marché des euro-obligations, dont le succès a déclenché une forte hausse de la valeur du shilling : le 10 avril 2024, il s'était renforcé à environ 129/ DOLLARS AMÉRICAINS$.
Comme beaucoup de monnaies régies par le marché, le shilling ne flotte pas librement. Comme expliqué, la banque centrale intervient souvent sur le marché des devises pour atteindre des objectifs tels que lisser les fluctuations (réduire la vitesse de transition d'un taux à un autre) ou endiguer de nouvelles fluctuations.
À cela s’ajoute le fait que les valeurs des devises peuvent changer en réponse au sentiment. Par exemple, lorsque le Kenya a récemment remboursé une partie de sa dette en euro-obligations, les médias ont suggéré qu’il était peu probable que le shilling subisse par la suite les conséquences d’un éventuel défaut souverain (que le marché avait déjà intégré à la valeur du shilling). Le sentiment positif véhiculé par ces rapports a probablement contribué à l’appréciation euphorique initiale du shilling.
Cependant, les changements de valeur monétaire induits par le sentiment ou l’intervention ne sont pas durables. Si le Kenya veut, par exemple, maintenir la valeur du shilling artificiellement élevée, il se rendra vite compte que les réserves de devises étrangères, utilisées à des fins d’intervention, ne sont pas illimitées.
Un épuisement appréciable des réserves fait craindre une baisse du shilling, ce qui induit une fuite des capitaux. La fuite des capitaux augmente alors l’offre de shilling, ce qui entraîne sa dépréciation. Ainsi, pour que le shilling fort reste durable, il faut des fondamentaux économiques solides.
La réponse courte est non". Examinons quelques facteurs. Premièrement, comme expliqué, le pays a récemment emprunté près de 2,5 milliards de dollars à l’étranger pour refinancer une dette de 2 milliards de dollars. Le résultat a été une croissance nette de près de 500 millions de dollars de la dette extérieure. Cela augmentera encore la proportion des recettes publiques consacrée au service de la dette (appelé fardeau de la dette).
Au premier trimestre 2023, le service de la dette engloutissait environ 67,5 % des recettes fiscales du Kenya, laissant très peu d’argent pour les dépenses de développement : en 2023, les dépenses de développement ne représentaient que 16,5 % des recettes (hors subventions). La réduction des dépenses de développement met en péril les performances économiques et affaiblit le shilling à long terme.
Deuxièmement, la balance commerciale du Kenya (valeur des exportations moins valeur des importations) est négative. Ce qui est préoccupant, c’est que le solde négatif s’est accru : de 4,9 % du PIB en 1975 à 9,3 % en 2022. Cette situation ne devrait pas changer de sitôt. La balance commerciale négative croissante est cohérente avec une dépréciation à long terme du shilling.
Troisièmement, lors de son examen de février 2024, la banque centrale a relevé le taux d’intérêt directeur à 13 %. Cela a fait grimper le coût de l’argent, la fenêtre d’escompte de la banque centrale (le taux auquel la banque centrale prête de l’argent aux banques connaissant un déficit de liquidité à court terme) s’élevant à 16 %.
Le coût plus élevé de l’argent décourage les investissements du secteur privé et réduit la production économique. Une faible production économique réduit les exportations et augmente les importations, entraînant une dépréciation de la monnaie.
En outre, les taux d’intérêt élevés ont fait augmenter les rendements d’actifs tels que les obligations d’État de référence à 10 ans. Cela a attiré des capitaux spéculatifs (des capitaux étrangers spéculatifs recherchant des rendements élevés de leurs actifs), ce qui a en partie contribué à l’appréciation du shilling. Les gains issus des investissements à court terme se dissipent souvent rapidement lorsque les taux d’intérêt commencent à baisser, comme le montre la récente adjudication de bons du Trésor. À mesure que les gains diminuent, les capitaux spéculatifs fuiront, entraînant avec eux la valeur du shilling.
Enfin, en raison de son rôle dans l’organisation de la production et la productivité du travail, le capital humain joue un rôle essentiel dans la performance économique. Un développement plus élevé du capital humain est associé à des niveaux plus élevés d’innovation et de prise de risque, qui contribuent à développer les activités économiques (diversification de l’économie et des exportations) et à améliorer l’efficacité de la production. L’indice de développement du capital humain du Kenya est resté largement faible, passant de 0,52 en 2017 à 0,54 en 2020, ce qui n’est pas bon pour la diversification des exportations et laisse présager une dépréciation du shilling à long terme.